政府工作报告将2025年经济稳步的增长目标设定为“5%左右”，我认为是恰当的。尽管当前中国经济仍面临不少风险挑战，比如特朗普关税政策不确定性、国内有效需求不足等，但“5%左右”的经济稳步的增长目标彰显了中国经济的底气，是较为积极进取的。

  一是要关注企业欠款问题。报告强调“部分公司制作经营困难，账款拖欠问题仍较突出”，地方专项债将用于消化地方政府拖欠企业账款。二是支持民营经济发展。在近期非公有制企业座谈会的基础上，报告提出“扎扎实实落实促进民营经济发展的政策措施，切实依法保护非公有制企业和民营企业家合法权益”。三是推动房地产止跌回稳。报告提出“推进收购存量商品房，在收购主体、价格和用途方面给予城市政府更大自主权”“有效防范房企债务违约风险”，直面房地产领域堵点难点。四是稳定资产价格。“稳住楼市股市”首次写入政府工作报告总体要求，政策层更加重视通过稳定资产价格发挥财富效应。

  1、总体看，近半月政策最大看点无疑是两会，具体有7大焦点：一、3.5《政府工作报告》出炉，报告“直面困难、务实进取、狠抓落实、对症下药”，有5大信号；二、3.5参加江苏代表团审议，强调江苏作为经济大省“挑大梁”，着力点落在科学技术创新、改革开放、落实国家重大战略、共同富裕4方面；三、3.6经济主题记者会，发改委、财政部、央行、商务部、金监总局5部门出席，着重关注增量政策“预告”，如“目前存款准备金率、结构性货币政策工具资金利率仍有下行空间，择机降准降息”，将组建国家创业投资引导基金、创新推出债券市场的“科技板”等；四、3.7外长记者会，继续围绕中俄、中美、中欧、台海等问题提问，可关注中欧关系进展，明确说中欧“秉持建交初心，加强战略沟通，增进战略互信，坚持伙伴关系定位”；五、3.9民生主题记者会，民政部、人社部、住建部、卫健委4部门出席，关注新提法，如“更新一批老工业区、旧厂房，植入科学技术研发、文化创意、人工智能等新业态、新功能”；六、“部长通道”，市场监管总局、金监总局、农业农村部、水利部等7部门负责人参加，“科技”“民营”仍是高频关键词；七、广东、浙江、上海等多地代表团召开专题会议、学习传达全国两会精神，经济大省均强调要切实增强“挑大梁”的责任感使命感，“加强对标对表、切实抓好落实”。其他可关注：《求是》重要发文、金融“五篇大文章”指导意见出炉。2、具体看，近半月（2025.2.24-3.10）重大政策如下：重要会议与政策：关注全国两会定调、《求是》重要发文、金融“五篇大文章”。地方政策：多地学习传达全国两会精神，聚焦大省挑大梁、稳增长、强科技、抓落实。行业与产业政策：因城施策调减限制性措施下紧盯核心一二线；绿色金融高质量发展。

  谈及长期资金市场，他表示：“股市是经济的晴雨表，准确地说，它是经济稳步的增长质量的晴雨表。股市背后是上市公司，这一些企业的体量有多大，盈利能力有多强、持续增长时间有多久，决定了股市的表现。我们能否在科学技术创新方面取得突破，科技类企业的盈利是否能提高，进而影响了整个A股市场的表现。”

  对于扩大消费，他说：“‘狗马最难，鬼魅最易’。消费、出口的数据改善不改变有效需求不足的长期问题，对于提振消费的难点要格外的重视，聚焦与有效需求、最终需求。”

  对于中日的经济比较，他认为：“中国不太可能走日本的老路。日本当时对房地产的影响认识不足，认为房地产对经济的影响有限，没能给予足够重视。后来，货币政策没有果断采取行动，财政政策也在摇摆不定，导致了长期通缩。日本的通缩持续了30年，中国不太可能走日本的老路，因为中国的产业政策要比日本更成功，因为我们有着眼于未来的战略部署和强大的政府支持。”

  对于中国的未来发展，他说：“中国现在非常幸运，在我们进入房地产、人口下行周期的同时，恰好迎来了第四次工业革命的巨大机遇。而且，中国在这方面的优势很明显，既有制的优势，又有非公有制企业的强大优势。”

  李湛（招商基金研究部经济学家）：关注出口、科学技术创新、反内卷相关政策带来的投资机会

  2025年GDP增长预期目标设定为“5.0%左右”与去年持平。财政赤字率从3.0%提高到“4.0%左右”，预算外超长期特别国债和地方政府专项债净融资额分别从2024年的1万亿和4万亿提升至1.3万亿和4.4万亿（化债+收储+用作项目资本金，预估扣除掉前两项后的规模与往年类似），补充银行资本金0.5万亿。

  十大任务仍将扩大消费、提升投资效益放在首位，其次是发展新质生产力。财政支出更加倾斜于扩消费。

  定调单位国内生产总值能耗降幅超过３％，去年则为2.5%，完成十四五规划虽有难度但迎难而上。去产能或针对不一样行业分类施策。部分行业通过综合治理发挥市场化的力量，在行业自律上推动收购并购之类的，尽量避免行政性的措施和手段。传统产能比如水泥、钢铁可能会依照标准提升、环保、安全等方式推动存量产能的整合。

  强化宏观政策的民生导向，投资于人服务于民生；加快推进部分品目消费税征收环节后移并下划地方，增加地方自主财力；开展中央部门零基预算改革试点，支持地方深化零基预算改革。

  董忠云（中航证券首席经济学家）：中国两会遇上“美国衰退”叙事，新一轮“东升西落”交易预期正在酝酿中

  3月5日，国务院总理李强代表国务院，向十四届全国人大三次会议作政府工作报告（以下简称“报告”）。整体看，报告对于2025年宏观政策延续了2024年底中央经济工作会议基调，工作安排较为积极，目标赤字率创新高，整体符合市场预期。对于资本市场来说，自2024年9月底政策转向以来，市场对于2025年稳增长政策的乐观预期明显提升，已对本次政府工作报告内容进行了多轮政策博弈。我们认为本次报告或更多起到在稳定市场情绪并给出投资结构方向的作用。预计本轮中国科技股估值重塑方兴未艾，内需消费板块和人工智能自主可控有望成为市场中期主线，港股可依旧关注恒生科技指数。

  海外，由于近期美国部分经济数据边际走弱，特朗普政府持续对外加征关税下后或将对美国经济造成持续的冲击，以及美国财政也或将收缩，美债收益率年初以来震荡下行，2月下旬起美股、美债收益率、美元指数同步加速下跌，“美国衰退”叙事或正在逐渐被资金认同。与此同时，中国不断证明中国在本轮人工智能革命中处于世界领先水平，新一轮“东升西落”预期正在酝酿过程中。

  往后看，国内增量稳增长政策推出、经济数据的改善以及中国新的人工智能领域的突破等均有望成为驱动新一轮“东升西落”交易的催化。若全球资金形成一致预期，A股、港股有望形成新一轮牛市。

  从ECI指数来看，3月初工业生产的修复有所放缓，而需求端的景气度仍在边际回升，乘用车零售、基建实物工作量等指标均明显优于去年同期，一季度经济“开门红”的趋势仍在延续。工业生产方面，3月初主要行业开工率边际有所回落，同比增速也有所收窄，煤炭、建筑钢材等行业库存仍延续去库态势；投资方面。基建实物工作量相关高频数据绝对值仍偏低，但已超过去年同期水平，此外根据中国工程机械工业协会的相关数据，2月国内挖机销量同比增长99.4%，指向项目开工进程或开始提速；出口方面，受高基数、工作日减少等因素影响，1-2月出口增速略低于市场预期，但从高频来看，2月末3月初监测港口货物吞吐量仍延续增长，预计随着基数的走低3月份出口增速有望回升，全年来看，关税政策不确定性仍是制约出口修复的主要因素。

  ELI指数：截至2025年3月9日，本周ELI指数为-0.13%，较上周回落0.42个百分点。预计2月份新增贷款或同比少增、社融或延续多增。1月份新增贷款抵抗住工作日较少的压力实现同比多增，2月份金融数据是验证贷款“开门红”成色的重要窗口，由于去年四季度贷款规模冲量、银行负债成本边际抬升和“化债”压力渐起，2月份新增贷款或恢复同比少增，可政府债券融资依旧支持社融同比多增。（1）从表征贷款投放景气度的国股银票转贴现利率看，2025年2月末3个月期票据利率下滑至0.9%，全月以月度最低值收盘，2月份均值从1月份的1.69%下滑至1.35%，票据仅是银行体系的资产端，作为对比，3个月期同业存单到期收益率在2月份系统性抬升，月度均值反而上升15bps至1.92%，同期限票据利率和同业存单利率之差大幅走扩至-57bps，银行体系或在2月份同时面临“负债荒”和“资产荒”，导致一方面提价发行同业存单以充实负债来源，另一方面买入票据以冲量贷款。预计2025年2月新增贷款1.0-1.2万亿，同比少增约2500-4500亿元。（2）2月份“化债”或继续推动政府债券融资同比多增，并成为拉动社融的主要动力，根据Wind统计数据显示，2月政府债券净融资规模1.69万亿，同比多增约1.0万亿，政府债融资或推动社融增长2.6万亿左右，相比2024年1月份大幅同比多增约1.1万亿，社融存量增速或提升至8.3%左右。基于预测值，2025年1月至2月新增贷款规模和2024年1月至2月基本持平，在地方政府“化债”压力的持续影响下，新增贷款与去年尚未受到二季度金融行业增加值改革的量基本持平，反映出2024年三季度以来调降存量房贷利率、股市预期好转等多种因素，正在推动实体经济流动性好转。

  核心观点：2月CPI、核心CPI、服务CPI、PPI均超季节性走弱，也低于预期；春节扰动之外，本质应还是需求偏弱、消费不振、基建实物工作量尚未改善。倾向于认为，低物价叠加关税扰动，降准降息的必要性和迫切性加大。短期紧盯三点：地产销售和房价走势、基建实物工作量、关税进展。

  1、整体看，2月物价再度走弱，其中：CPI同比时隔12个月再度为负，剔除春节后为0.1%、仍属较低水平；核心CPI、服务CPI的同比、环比也均转负；PPI同比则已连续29个月为负。

  2、往后看，2025年物价可能延续低位，再叠加叠加关税扰动，无疑将加大降息降准的必要性和迫切性：一方面，央行已多次强调“把促进物价回升做为货币政策的重要考量”，另一方面，3.5政府工作报告延续强调“适时降准降息”，3.6央行行长也表示“今年将根据国内外经济金融形势和金融市场情况，择机降准降息”。

  CPI食品分项VS非食品项：食品价格、非食品价格均由涨转跌，弱于季节规律，蔬菜、汽车、服务降价是主要拖累。

  核心CPI VS CPI服务分项：核心CPI、CPI服务分项环比均创有数据以来同期新低，同比均时隔4年再度转负。

  PPI重点细分行业：2月不一样的行业价格多数回落，煤炭、黑色、建材、原油-化工产业链是PPI的重要拖累，有色价格有所回升。

  2月受春节错月、食品价格下跌、汽车降价促销等因素影响，CPI同比增速超预期回落，剔除春节效应后，CPI同比增速仍处在温和改善阶段，部分耐用消费品价格呈现止跌企稳迹象。PPI方面，受节后企业复工复产、有色金属价格上涨等因素影响，PPI同环比降幅收窄，新兴制造行业价格降幅亦有所趋缓，显示供需关系持续改善。

  向前看，国内物价仍处在温和回升阶段。CPI方面，随着今年扩内需政策进一步加码，包括加大民生保障力度、加强消费激励、激发股市楼市的财富效应等，居民消费信心有望改善，有助于国内物价的温和回升。PPI方面，国家发改委提出要推动落后低效产能退出，推动钢铁产业减量重组，未来伴随供给侧改革持续推进，PPI同比降幅有望继续收窄。

  本周中国经济延续恢复势头，关税影响初步显现。本周钢铁板材、纺织及汽车相关开工率同比增速回落，与出口需求、海外关税存在关联；从货运指标看，上周港口集装箱吞吐量、货物吞吐量、国际货运航班农历同比增速回落。

  1.工业：生产呈弱修复。钢铁方面，日均铁水产量、五大钢材品种表观需求恢复，建材产需较好，而前期偏强的板材产需边际回落，可能受海外对华钢铁类产品加征关税的影响。水泥沥青方面，本周熟料产能利用率明显回落，同比涨幅收窄；石油沥青装置开工率回落，同比由涨转跌。化工品方面，纯碱、甲醇、PTA等开工率回落，而山东地炼、纯苯下游、聚氯乙烯等开工率恢复。中下游方面，涤纶长丝、下游织机、汽车轮胎半钢胎等开工率环比反弹，而同比增速较上周回落，仅汽车全钢胎同比恢复，可能受到外需的拖累。排产方面，3月光伏组件排产较快提升，受需求旺季及“抢装”提振；三大白电（空调、冰箱、洗衣机）排产同比回落，锂电排产在高基数下同比涨幅收窄。

  2.投资：资金到位率及原材料用量环比恢复，基建领域强于房建。1）资金方面，截至3月5日，样本建筑工地资金到位率环比上升，其中非房建项目提升1.1个百分点，房建项目下降0.8个百分点。2）用量方面，全国水泥出库量环比恢复，但农历同比降幅扩大；螺纹钢、线材表观需求环比恢复，强于于去年同期。百年建筑网表示，近期基建重大项目陆续开工，资金到位情况良好，而房建新开工项目数量有限，部分开发商资金依然紧张，影响项目推进速度。

  3.地产：1）新房成交同比小幅上涨。本周61个样本城市新房日均成交面积同比增长2.7%，较1-2月增速提升。2）二手房成交维持较高热度，本周15个样本城市二手房日均面积同比增长48.1%，较快增长。3）截至2月24日，近四周二手房挂牌价指数环比下跌0.8%，其中一线城市二手房挂牌价环比上涨0.8%，二三四线.内需：客货运恢复较慢。本周国内执行航班及百度迁徙指数均弱于去年农历同期。截至3月2日当周，铁路货运量农历同比增1.0%，高速货车通行量农历同比降1.3%。本周电影票房收入同比回落，2月末家电、汽车零售同比较快增长。1）汽车：2月乘用车零售同比增26%，高于此前预期的13.6%；今年以来累计零售319.1万辆，同比增长1%。2）家电：截至2月28日，近四周主要家电零售额同比增43.6 %。3）电影：本周全国电影日均票房收入较去年同期低17%。4）快递：截至3月2日当周，邮政快递揽收量农历同比增长23.1%，较前值提升3个百分点，该指标对于居民网上实物消费具有指示意义。

  5.外需：1）运价继续回落，本周中国出口集装箱运价环比下跌3.2%，已弱于去年同期。2）上周港口集装箱吞吐量、货物吞吐量、国际货运航班增速均有回落。截至3月2日当周，港口集装箱吞吐量（外贸占比约5成）、港口货物吞吐量（外贸占比约3成）、国际货运航班农历同比分别增长2.8%、2.5%、25.8%，分别较前值回落4.3、2.2、1.2个百分点。

  美国政府的资金将于2025年3月15日停止供给，若新的拨款法案未获通过，美国政府将面临停摆风险。围绕政府效率部（DOGE）减支的权利、新拨款法案持续时长等议题，共和党与尚未统一意见，考虑到目前共和党在参议院仅以53：47的较小优势领先，在没有支持的情况下，共和党难以获得60票，无法单边通过新拨款法案。截至目前，可供两党协商的时间仅余数天，极端情况下，不排除美国政府停摆的可能。

  若美国政府停摆，短期内美国经济波动风险将增加，黄金表现将优于美股和美债。一是，经济层面，历史数据显示，政府停摆将拖累当季GDP增速1个百分点左右，考虑到现阶段美国经济数据已经转弱，若政府停摆，经济波动风险将增加。二是，美股层面，美股收益率在政府停摆期间下行，若政府停摆，将进一步放大美股下行压力。三是，在国债层面，出于对美国财政问题的担忧，美国政府停摆往往会释放“短期内美债收益率上行”的信号；四是，在黄金层面，黄金具有一定避险功能，政府停摆会令金价短期抬升，且停摆时间越长，黄金价格涨幅越高。

  财政收入下降对融资扩张的“抵消效应”，导致财政支出增速已连续四年低于名义GDP增速。财政收入面临双重压力，首要压力来自土地财政收缩（2021-2024年国有土地出让收入下降41.6%），次要压力源于高税负行业税收增长乏力（前五大行业贡献77.4%税收但增速放缓）。财政收入下降叠加政策时滞约束，财政逆周期调节效能衰减。

  财政收入预算设定与经济预期指标密不可分，2025年财政预算中名义GDP假设更加务实，收入目标的准确性或将提升。2025年采用4.9%的名义GDP增速假设（较2024年假设的7.4%进一步下调且更贴近2024年名义GDP增速），显著提升税收目标科学性。随房地产逐步回暖，政府性基金收入预测准确性有望提升，或接近0.1%的预算增速目标。

  财政消费驱动战略聚焦两大核心，一是延续以旧换新政策。二是对服务消费精准补缺。耐用品以旧换新政策效果显著，2024年9-12月限额以上商品零售同比增速较1-8月提高1.6个百分点，驱动2025年再安排3000亿元超长期特别国债。另外，针对人均服务性消费较疫情前趋势水平存在1993元缺口，预算草案支持扩大健康、养老、托幼等服务消费。

  民生底线的财政保障强化，或可通过改善社会预期进一步稳定消费。国际比较看，我国政府对居民的经常性转移占GDP比例较低，2021年为6.8%，低于美欧日韩。2025年政府工作报告和预算草案均对民生保障有更积极的表述，后续财政或可进一步兜牢民生底线。

  防范化解外部冲击被列入今年政府工作的总体要求。中国的应对措施包括，实施更加积极有为的宏观政策，坚持扩内需与稳外贸外资并重，进一步统筹好发展开放与安全。

  《报告》揭晓了今年更加积极的财政政策的预算安排。赤字率4%左右，较上年提高1个百分点；一般公共预算支出29.7万亿元，增加1.2万亿元；新增政府债务总规模11.86万亿元，增加2.9万亿元。值得一提的是，今年广义赤字率（不含2万亿地方债务置换）预计为8.4%，较上年增加1.7个百分点。这将超过去年外需对实际GDP拉动1.5个百分点的作用，显示广义赤字扩张为应对外需的不确定性提供了较大缓冲。同时，前述4%左右的赤字率显然留有余地。若确有必要，借鉴前两年的经验，还可视情况增加政府债券发行。

  适度宽松的货币政策也没有缺席。《报告》提出，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。从保持流动性“合理充裕”到“充裕”的措辞调整，凸显货币政策将通过数量型的总量和结构工具，加强与财政等其他宏观政策的协调配合，为高质量发展创造良好的货币金融环境。至于价格方面，央行将侧重于进一步疏通货币政策传导渠道，完善利率形成和传导机制。不过，去年四季度银行净息差环比继续小幅下跌，但与银行不良贷款比例的缺口重新转正，为央行“适时降息”打开了窗口。另据央行透露，结构性工具的利率也有下调空间。

  《报告》将居民消费价格（CPI）涨幅设定为2%左右，较上年目标值下调1个百分点。在物价低位运行的情况下，设定一个较低的目标，释放了通过各项政策和改革共同作用，促进价格总水平合理回升的信号。但这不完全取决于央行，甚至货币政策也不能发挥决定性的作用。据国务院研究室有关负责人介绍，为达成通胀目标，今年要多措并举：加大逆周期调节力度，综合运用财政货币等宏观政策来改善供求关系；着力提振消费，释放需求侧潜力；通过强化标准、监管、行业自律，以及规范政府招商引资行为等措施，综合整治“内卷式”竞争和价格战；更大力度稳住楼市股市，释放财富效应。

  美国2月CPI和核心CPI双双低于预期，但本次数据并未反映关税的影响，二次通胀风险仍未消除。数据公布后，美联储降息预期小幅下调，目前市场仍预计2025年降息3次、首次在6月。2月下旬以来，市场降息预期从1次持续上调至3次，主因美股大跌引发“美联储看跌期权”，我们认为当前市场降息预期已处于偏高水平，后续若衰退预期证伪、二次通胀压力加剧，市场降息预期可能再度回落至1-2次。

  1、美国2月CPI同比2.8%，低于预期值2.9%和前值3.0%，结束了此前连续4个月的反弹；核心CPI同比3.1%，低于预期值3.2%和前值3.3%，是过去46个月最低。2、主要分项中，食品、能源、核心商品、核心服务环比均有所回落。剔除食品、能源、住宅后的“超级核心通胀”环比0.08%，前两个月分别为0.22%、0.08%。整体看，2月美国通胀压力有所减轻。3、数据公布后，美联储降息预期小幅下调。利率期货隐含的2025年降息次数从3.0次下调至2.8次，最早的降息时点仍维持6月不变。

  4、美国通胀展望：特朗普关税是从3月初开始实施，因此本次CPI尚未反映关税影响。从PMI物价指数和通胀3个月环比折年率看，美国二次通胀风险仍未消除。根据我们最新测算，2025Q1-Q4美国CPI同比分别为2.8%、2.7%、2.9%、2.6%，核心CPI同比分别为3.1%、3.0%、3.0%、2.9%。这意味着，美国通胀进一步回落的空间已不大，尤其是核心通胀。

  5、美联储降息展望：2月下旬以来，市场对美联储降息的预期连续反弹，从1次升至3次，主因美股下跌引发“美联储看跌期权”。当前3次的降息预期已属于偏高水平，后续若衰退预期逐步被证伪，叠加二次通胀压力，市场降息预期可能再度下调，我们认为2025年美联储降息1-2次是基准情景。

  政府工作报告强调消费、就业和创新，预示政策重心转向内需驱动，尽管具体数字未超预期，但市场反应积极，尤其利好消费和科技板块。

  南下资金成为港股上涨关键动力，占港股成交量接近一半，年初至今净流入近400亿美元，远超去年全年水平，显著提振市场情绪。

  港股优于A股表现，主要归因于港股科技板块市值和权重较高，以及恒指调整科技股权重，使得科技股上涨能有效带动指数上行。

  当前港股市场情绪高涨，但部分标的未突破前期高点，逆向投资者可等待加仓时机，已持仓者可继续持有，但需警惕盲目追高风险。

  市场可能低估了美国关税的潜在负面影响，关税实际负担可能超出预期，需做好最坏打算，以应对可能对中国GDP造成的拖累。

  特朗普政府对中国关税政策与其他国家存在明显差异，对中国直接施压，缺乏谈判意愿，表明贸易摩擦的复杂性和长期性。

  美元周期进入走弱阶段，美国经常账户赤字高企，叠加政策矛盾，预示美元难以显著走强，人民币压力减轻，利好中国等东亚地区资产表现。

  隔夜美股遭遇黑色星期一，美股科技股暴跌，纳指大跌4%，特斯拉一日下跌超过15%。和高点相比，特斯拉股价已经腰斩，英伟达也在周一大跌5%以上，科技“七姐妹”市值出现大幅缩水，一夜之间缩水7600亿美元。

  美股的下跌对亚太股市形成了短期影响，造成一定冲击，A股和港股也出现了一定回落，但影响是短期的，A股三大股指和恒生科技指数尾盘由跌转涨，走势强劲。从资本流向来看，今年很明显，那就是从美股流出，进入到A股、港股等市场进行布局。A股和港股今年以来开启的这轮“科技牛”行情是有深刻的背后逻辑的，并不能理解为短期炒作。A股表现最好的是以人形机器人为代表的AI板块，DeepSeek、Manus等大模型先后出炉，引发全球资本对于中国资产重估的积极期待。过去几年美股持续上涨，而A股和港股持续回落，估值差距拉到了三倍以上。这个世界上没有只涨不跌的市场，也没有只跌不涨的市场。

  DeepSeek出现使得美国技术主导地位受到质疑，而德国大幅增加支出的计划被称为欧洲政策的分水岭，东升西落成为很多投资者越来越一致的看法，从美股流出的资金会寻找新的估值洼地，而A股和港股无疑是全球长期资金市场两大估值洼地，这就会吸引资本的流入。今年以来受到资金的推动，港股出现了大幅上涨，特别是恒生科技指数创下新高，带动了市场做多热情。韩国投资者蜂拥买入中国股票，从中可以看出外资对于中国市场的信心正在增加。外资的回流不仅带来增量资金，也带来了更多信心，因为国际投资者会关注这个变化，从而引发更多的外资跟风。同时国内很多投资者也会关注到国际资本的流动，给市场带来增量资金。

  洪灏表示，纳斯达克已经从最高点回调了大概10%，这个回调没有结束，依然在继续。

  对于中国市场，投资报在节后报道过洪灏的观点，国际资金的轮动开始了，但港股还面临着去年高点这一强阻力位，具体点此查看；而到现在，港股恒指已经突破了此前的压力位，洪灏在昨天指出，有理由相信，这个趋势的形成会自我强化；

  但是，一些主要的科技股，它的超买指标已经达到了我们有数据以来最高的水平，这些都告诉我们，短期它可能会遇到一些阻力。

  另外，从近期的表现来看，中国的宏观储蓄率已经开始下行，不再是弥补海外储蓄不足的一个最重要的动力。

  经过上涨以后，一些科技股的超买指标已经达到了我们有数据以来的最高水平，这意味着在短期我们可能会遭遇一些阻力。

  C-REITs主要采用向战略投资者定向配售、向网下投资者询价发售、向公众投资者公开发售相结合的方式进行发行。63只C-REITs首发时战略配售的份额平均为72.4%，网下投资者占19.4%，公众投资者仅占8.2%。战略投资者是REITs一级发行的基石。2023年12月以来参与战配规模占比依次为券商自营13%、保险9%、私募8%、信托6%、产业资本5%、公募基金及资管子公司3%、资产管理公司2%和券商资管1%。网下投资者确定REITs一级发行的价格。保险、券商自营参与定价环节最踊跃，参与询价认购份额合计占比超70%，信托、私募、公募、券商资管也有一定认购活跃度，各自份额占比约在5-7%。

  券商自营持仓市值占前十大投资者的12.16%，是原始权益人外的第一大持仓群体，持有较多交通和能源REITs。保险持仓市值占前十大10.83%，重仓交通、仓储和消费，中国人寿系、同方全球人寿、中国再保险系、泰康系持仓领先。私募也活跃于前十大名单中，主要持有仓储、交通和园区，规模较大的有首钢基金、上海合晟资产、国新央企新发展格局基金和普洛斯资本等。信托持有较多消费和交通。券商资管以仓储、交通为主，市值占比不断下降，华金证券资管一枝独秀。嘉实基金、华夏基金等公募基金有资管计划进入部分REITs前十大，2024年末市场也有42只公募FOF持有REITs，持有市值1.09亿元，主要为交通、园区和仓储。

  开年以来，权益市场表现亮眼，但结构上依然呈现分化，科技板块因催化剂频出而领涨，顺周期板块则依然处于分歧中。当前至4月份财报季仍有一段时间，在盈利数据指引不足的情况下，市场的情绪演绎可能对阶段性行情有较强的影响，本文尝试从三个维度对市场情绪进行观察。

  从量价指标看，交易情绪高涨但尚未过热。我们观察到指标出现以下变化：①换手率绝对值高，但边际放缓；②从价格结构看，超过过去一年均价的个股数量占比达到八成；③从交易结构看，龙头股成交集中度快速提升，但尚不极致；④从市场动能看，当前创新高个股占比不高。综合来看，春节以来的上涨行情更像是结构性行情主导，多数个股价格边际修复但仍未走出上一波大涨后的调整区间。对应市场情绪有所升温，但尚未过热。

  从资金指标看，资金仍有进入空间。我们观察到指标出现以下变化：①从杠杆资金看，融资余额与融资买入额快速上行，融资买入占比上升至历史高位；②从公募资金看，Wind估算的开放式基金股票投资比例大幅上行；③从增量资金看，基金发行环境边际回暖，但仍未见到积极的规模扩张。综合来看，杠杆资金和主动型股票基金已经充分表达了自身的乐观预期，或需要更多的增量资金进场，否则大概率需要通过板块间轮动消化这段时间的上涨。

  从比价指标看，股票估值有所抬升。我们观察到指标出现以下变化：①从股权溢价率看，当前股市性价比有所回落；②从股债收益差看，权益市场表现相对强势，债券市场相对偏弱，股债收益差的60日均值处于近2年中高分位；③从股指期货升贴水看，近期沪深300期货小幅贴水。综合来看，随着股债走势再平衡，股票市场的性价比相对下降，但仍有一定吸引力。且从股指期货表现来看，市场情绪回暖但相对理性。

  2025年开年以来，由于资金面持续紧张，市场不断修正对于货币政策的预期。本文将比较通过不同利率品种测算市场降息预期的方法，选取合适的方法作为后续定期跟踪市场降息预期的工具。

  一是IRS Repo和FR007的利差。该指标反映了对于未来一年资金面松紧（FR007中枢）的预期，间接反映对于政策利率的预期。2025年以来，IRS Repo-FR007的倒挂幅度一度从2024年末的30-40bp走阔至50bp左右，近期已经修正至30bp左右。

  二是浮息债和固息债到期收益率的利差。该方法优点在于计算过程简单，结果较为直观；缺点在于标的债券的数量有限、成交活跃度偏低，需要定期更换标的。截至3月10日，浮息债隐含的1年LPR降息幅度在未来0.85年和1.83年分别回落至7bp和16bp，较上年末分别回落14bp和21bp。

  三是LPR利率互换隐含的远期利率。优点是利率互换交易的挂钩利率是1年LPR和5年LPR，反映的LPR降息或加息预期较为直接；缺点是当前LPR利率互换的成交活跃度下降，部分期限无成交，导致定价信息的有效性下降。2025年2月，LPR利率互换在多数期限无成交，最新测算结果隐含降息路径的参考性偏弱。

  综上，在当前市场条件下，使用IRS Repo利差和浮息债利差来跟踪市场降息预期变化相对可行，LPR利率互换隐含降息预期的有效性下降。

  当前全球范围内数字货币有加密货币、稳定币与央行数字货币三种发展方向，各自有各自的优劣势、发展前景与应用方向。最好不要只押注一方，而是应该三管齐下，同时下注，以最大程度获得数字货币或数字资产发展的红利。一方面，尽快把数字人民币的替代范围由M0（现金）扩展至M1（现金加上活期存款）甚至M2（现金加上所有存款）。只有把数字人民币的替代范围从M0升级为M1甚至M2，才能全面拓展数字人民币的应用场景，推动数字人民币的国内外使用，助力人民币国际化。另一方面，推进中国的稳定币建设。拓展互联网平台数字代币的使用，将人民币的主权信用与中国平台的全球化应用场景更好地结合起来。只要设计和风险防控得当，拓展这些平台的数字代币使用就能显著拓展人民币的国际货币地位，从而更加从容地应对美元稳定币的挑战。此外，在国际货币基金组织（IMF）层面可以鼓励对数字特别提款权（e-SDR）的试用与推广。特别提款权（SDR）是国际货币基金组织创设的一种超主权货币，盯住由美元、欧元、人民币、日元、英镑组成的货币篮，目前上述五种货币的权重分别为41.73%、30.93%、10.92%、8.33%与8.09%。SDR目前仅能用于IMF与成员国之间，以及成员国彼此之间的交易。多种数字货币百花齐放，自然要比美元独占数字货币发展赛道要好。e-SDR能够拓展超主权储备货币在数字领域与虚拟空间的使用，也有助于推动国际货币体系的多元化。

  技术包括人工智能、机器取代人，毫无疑问带动的是总供给曲线的右移。总供给曲线右移当然会带来更多生产，但与此同时，它会不断降低价格。如果此时中国本身由于房地产调整原因，价格就比较低，再加上技术对价格的影响，可能就会对总需求调控提出更高要求。

  科技能够拉动周期，但真正要走得更好、更夯实，与我们整个大的经济周期还是息息相关的。周期类动能在未来一段时间与科技动能相比，没有展现出特别强力的反弹趋势。当然这取决于我们对传统行业，特别是政策目标的理解。

  伍戈指出过去三年地产走势都和年初预测相背离，并列举了三个思维定势：保项目还是保主体、稳供给还是稳需求，靠地方还是靠中央，并得出结论称，短期房地产在回归，长期需要框架性的一些应对或突破，房地产才能实现止跌回稳。如果2025年解决不了这些矛盾，房地产调整还会继续。

  赤字率首次达到4%，这能够实现多重目的，背后是很有深意的，反映出我们的财政政策理念发生了很大的变化。事实上近年来，不仅是财政政策在持续优化并更大力度推动经济稳步的增长，而且财政理念也在优化。第一，财政政策把稳定经济增长、把发展放在了更高的位置，充分认识到了财政可持续性的基础是经济可持续。我们的财政力度更大，财政赤字率更高，就能够更快更好地推动经济回升向好。

  第二个理念的变化，就是从平衡财政逐步转到了功能财政。平衡财政讲究的是财政的当期平衡，功能财政主要是根据经济社会发展的需要，来确定财政赤字、财政支出规模。赤字率达到2008年本轮积极财政政策实施以来的最高水平，意味着我们从过去注重短期财政平衡，转向了中长期的经济社会健康发展。

  第三个大的变化，赤字率打破了3%的约束，体现出了财政作为宏观调控方式更加灵活、持续创新，政策因时因势来做出相应调整。我想这个理念的变化非常有利于提升大家的信心，让大家认识到了形势发生新的变化后，我们的政策会及时做出调整，宏观调控会做出创新。这些理念的变化比4%赤字率本身可能更有意义，变化更快。

  第四个变化，财政政策更加强调“预期管理”，积极发挥引导和稳定预期的重要作用，这是财政政策的创新。过去财政政策讲究总量扩大、结构优化、绩效提高，现在在坚持这些的同时，尤其强调发挥财政稳定预期的作用。在社会各界高度关注财政政策尤其是赤字率的背景下，赤字率天然具有传递政策信号和意图的作用，4%左右的赤字率释放了中央稳定经济增长的坚定决心。今年赤字率提高1个百分点，较去年增加的1.6万亿赤字，不是通过增加超长期特别国债1.6万亿，也不是通过增加专项债额度1.6万亿来增加支出，直接打到赤字上去，这对于市场预期是完全不同的效果。“赤字率4%”的政策效果远高于“赤字率3%+超长期特别国债1.6万亿”的组合。

  当前，中国经济增长面临诸多挑战。一是结构性问题：人口老龄化加剧、长期资金市场培育不足等；二是周期性问题：有效需求不足叠加社会预期偏弱等因素，导致持续的负向产出缺口；三是外部冲击：外部经济复杂性、不确定性上升对中国经济造成的负面溢出效应。

  一是大力发展银发经济，应对人口老龄化问题。一方面，政府应着力完善银发经济的投资环境，出台税收优惠及金融财政支持政策，鼓励资金进入银发经济相关产业。另一方面，政府可培育服务银发经济的金融体系，发展适合老年人的金融产品和服务，完善养老金管理、老年保险、遗产规划等金融业务。

  二是开展长期资金市场改革，促进长期资金市场健康有序发展。一是加强长期资金市场法规建设。完善证券法律法规，加强对市场违法行为的打击力度，大力保护中小投资者利益。二是优化市场结构与交易机制。建立多层次长期资金市场体系，拓宽各类企业的融资渠道。

  三是实施更加积极的财政政策与货币政策，消除负向产出缺口。财政政策方面，其一，加大发行特别国债规模，将募集资金用于重大基础设施建设，以及给中低收入家庭发行消费券。其二，进一步减税降费，降低中小微企业税负，增强企业纯收入水平。其三，引导财政资金定向支持科学技术创新产业高质量发展，促进产业体系升级。货币政策方面，其一，应逐步降低利率，缓解企业融资压力，提振国内总需求。其二，优化信贷结构，引导信贷资金向绿色经济、数字化的经济等领域倾斜。其三，增加补充抵押贷款规模以支持房地产三大工程建设。

  四是千方百计促进房地产市场健康转型，避免爆发房地产危机。日本失去的三十年在很大程度上是房地产泡沫破灭的结果。对于中国、日本这样的以银行间接融资为主导的金融体系而言，股市动荡的冲击有限，而房地产危机的冲击则深远而持久。中国政府的对策包括：一是加大为优质民营房地产公司可以提供融资支持的力度；二是在三四线城市由政府以成本加较低利润方式收购闲置商品房，再将其转变为保障性住房，相关资金可由国家发行特别国债来支持；三是加大存量房地产更新改造力度与三大工程（保障性住房、城中村改造、平急两用基础设施建设）建设，相关资金可以用中央、省级政府发行专项债支持，或者由央行提供补充抵押贷款，通过政策性银行融资来支持。

  2024年11月以来，美国经济持续走弱，再次引发“衰退交易”。2025年1月之前，美国经济预期走弱主要为“软指标”拖累，如密歇根大学消费者信心。2025年1月后，美国经济“硬指标”，如零售销售、就业数据陆续开始弱化，并带动10Y美债利率下行。

  微观方面，沃尔玛和亚马逊等综合零售商下修业绩指引，反映消费动能不足。1）基于消费者行为、经济、地缘不确定性，沃尔玛下修新财年营收指引；2）亚马逊业绩表现同样不弱，但业绩前瞻低于市场预期。结构上看，美国居民收入分层情况加剧，低收入消费者更为谨慎。

  近期美国经济走弱主要由特朗普关税、极寒天气和1月的季节性扰动。密歇根大学消费者通胀预期上升，耐用品购买意愿下降，消费者信心指数走势与经济政策不确定性高度相关；1月居民实际收入改善，但消费回落，或受天气因素、关税不确定性扰动。天气因素导致就业数据较弱，裁员影响暂未完全体现。2月非农新增就业15.1万人、失业率上升至4.1%，弱于市场预期。1）天气因素对2月休闲酒店业、零售贸易业就业形成较大冲击；2）由于统计原因，马斯克裁员对就业影响尚未完全体现，2月联邦政府就业仅减少1万人。

  美联储GDPNOW模型大幅下修经济预测，主因黄金进口激增，GDP不受影响。2月28日，亚特兰大联储将2025Q1经济提高速度预测由2.3%下修至-1.5%，根本原因在于市场担忧贵金属关税，交易商主动将黄金等贵金属运往美国，但多数贵金属并不会被用来生产，因此不被计入GDP。